平安证券结构性变化了

平安证券：结构性变化 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

结构性变化摘要：流动性改善动能趋弱和业绩风险释放带来阶段性冲击，但经济回升和政策预期决定中期趋势并未逆转，上半年机会仍优于下半年。配置上建议转入结构性防御而非全面退却，收缩成长股战线，维持低估值蓝筹和滞涨投资品配置，增配消费股。

短期：市场存在阶段性整理需求。经历持续反弹后，市场开始有阶段整理需求。原因来自两个层面：一是流动性改善驱动的反弹动能开始减弱。在我们的分析框架中，上半年市场“三看三不看”，不看基本面而看流动性，不看新增信贷等资金数量指标而看资金价格变化，不看银行间回购利率等失真价格指标而看市场利率指标。目前表征市场利率的6月期票据贴现利率和理财产品平均收益率的下行动能均开始趋弱，预示流动性从结构扭曲回归正常状态的过程已到后期；二是业绩风险施加的短期压力开始增强。历史上看，市场表现对上市公司业绩最为敏感的月份分别是10月、次年1月、次年月。10月是三季报公布和全年业绩预测期；次年1月是业绩预告发布期；次年月是年报和1季报公布期，且市场反映最为剧烈。即使此前市场已对业绩风险有充分预期，真实业绩的披露依然会带来明显的短期冲击。流动性改善趋缓和业绩风险释放是短期调整之源。

中期：上半年回升趋势并未逆转。即使有短期调整，也不意味中期趋势逆转。坚持年度策略所提出的上半年优于下半年，全年小幅回升的倒U判断。原因在于两个核心逻辑：一是基本面逻辑，全年增长和通胀均可能超市场预期，其中增长超预期源自政府项目提前收缩累积的反弹动能和换届之年的投资热情；通胀超预期源自食品价格、输入性通胀、劳动力成本等因素相对于以前历次周期都有更强刚性，数据易涨难跌。但两者存在时间差，增长超预期会在上半年兑现，而通胀超预期会在下半年兑现，所以上半年市场优于下半年；第二，政策逻辑，居民部门加杠杆空间有限和政府维稳需求决定地产政策不会实质性松动，而坏账率上行和息差下降的非线性特征必将压缩银行利润，但其实际验证均需等到下半年，上半年是市场试探和试错时期，金融和地产产业链并无系统性风险。

上半年无大风险，下半年无大机会，即使有3月调整，也不会是趋势性拐点。

诉请解除双方合同 配置：结构性防御而非全面退却。市场关注指数运行的可能上限和下限，对此我们有较为简单直接的测算：第一，GDP8.5%和PPI3%对应的2012年上市公司业绩增速在%，假设市场消化去年下半年货币结构扭曲带来的10%左右估值冲击，并反映10%左右的全年业绩增长，对应市场压力位在上证点。第二，如果主板、中下板和创业板的PB估值均回到2008年的低点位置，则对应上证指数支撑位在2000点附近。

按照上述区间测算，目前指数运行仍处于中间偏上位置，建议配置上更多关注结构性防御而非全面退却：一方面，率先收缩那些年报和1季报业绩风险较大的中小盘成长股战线，回归电子信息、节能环保等明确的政策主题和小宗长线业务叠加的防御性成长股；另一方面，维持金融、汽车等低估值蓝筹板块配置，适度关注投资品领域（包括地产产业链）的滞涨板块；再次，建议逐步增配食品饮料、医药等确定性较高的消费类品种。