幸福快乐国金证券人民币有序贬值加外汇管制强化的方依依不舍

国金证券：人民币有序贬值加外汇管制强化的方法可行 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

一、金融市场1、上周，资金面平稳，央行公开市场操作继续大额净投放，净投放3270亿（前值5090亿），货币市场资金利率明显下行，债券收益率短端下行、长端上行，期限利差、信用利差提高；在没有MLF到期情况下，央行大额投放MLF，一方面是由于外部风险事件使得人民币贬值压力阶段性缓解，另一方面补充流动性，维稳资金面与市场预期。央行连续两周净释放的资也就是25%左右。之后测试的伤害明显减少金量达到8360亿元，已经超过一次降准50个基点释放的资金量，反映了我们在上期周报中所讲的一个因素，商业银行超储率的下降已经对货币政策形成影响，央行不可能置银行间市场资金面长期趋紧而不顾。我们再次强调，降准和央行目前采用的广义再贷款工具在前十家钢企粗钢产量全国占比不低于60%释放流动性方面没有本质的不同，只是期限、成本有差异，因此，4季度央行是否降准已不是问题。我们只需要观察结果，即央行是否会根据经济、外占变化和市场的需要，向金融体系释放流动性，而不管其是采用了降准，还是再贷款工具。

2、上周人民币兑美元结束10月以来的贬值，小幅升值0.3%至6.7591（在岸汇率），即期市场成交量继续提高，CFETS汇率指数连续三周贬值（周贬值0.4%），16年以来贬值7.1%，为年内低点；下周美国大选仍面临一定不确定性，预计四季度后期人民币仍面临阶段性贬值压力，四季度贬值程度或在1.9%左右，年内贬值4.7%上下。关于人民币汇率预测的短期判断是基于我们在8月28日深度报告《人民币离均衡汇率到底有多远？--改革情形下人民币最多高估7.2%》中关于中期人民币均衡汇率的判断。如果没有一个中期汇率的预测，很难直接对短期名义汇率进行预测，因为仅凭短期的一些变量不可能对短期汇率有一个可靠的预测。

我们认为，中国政府已经找到了让人民币对美元名义汇率回归均衡值的有效方法。这个方法就是每年贬值3--5%，同时强化外汇管制，让金融当局能够更从容地实施有序贬值，因为在加强外汇管制的情况下，居民和企业部门换取的美元无法出境，因此，外汇管制可以缓解贬值压力。

在当前的情况下，加强外汇管制有一定的合理性。这是一个以时间换空间的策略，假设未来两三年人民币每年对美元贬值3--5%，人民币对美元汇率达到均衡汇率水平，届时再放松外汇管制，市场也不会再有单边换取美元的需求了。关于政府外汇干预，2013年BIS的Mohanty和Berger在工作论文《央行关于外汇干预的观点》中指出，在汇率波动上升的情况，政府加强汇率干预主要是基于金融稳定的考虑。因此，对政府一段时期的外汇干预和资本管制也不必过分强调其负面作用。

但是，这个策略的一个前提是，必须预防资产泡沫，特别是我国目前的房地产泡沫必须得到控制。我们在两周前的周报中明确提出了本轮政府调控房地产的政策将会是一场持久战，短期内不会放松，2020年前房产税实施的概率非常大。我们也判断了，我国政府当前控制房地产泡沫的手段方向正确，取得成功的可能性很大。

另外一点，我们在路演的过程中，有不少投资者担心政府因害怕明年1月1日老百姓集中换汇，可能会在今年4季度突然宣布人民币对美元大幅贬值。我们认为，这个政策的可能性比较小，因为人民币一次性大幅贬值的冲击难以预期，其国际影响，特别是对中美经济关系的影响也难以评估。