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联合证券：周期估值修复与政策驱动成长 类别： 机构： 研究员：

消费者可自行取货。“来药店的消费者大多是中老年人 [摘要]

美国经济领先指标回落强化人民币升值压力。一季度资金流出是亚洲股市表现不佳的最重要原因，二季度亚洲市场资本外流的趋势有望得到缓解。逻辑在于：油价上涨使得收入再分配由石油消费国向石油生产出口国倾斜，发达国家在财政压力较大背景下来必将带动债券收益率回升，使得其股票市场收益率回落。美国和欧洲经济领先指标回落成大概率事件。资本外流趋势减缓将驱动人民币升值压力增强。人民币升值预期使得权重股权重难以大幅度回落。

与以往经济周期有所不同，美欧经济恢复和国内财政政策对冲了经济回落压力。虽然中国流动性2009年7月已经回落，但外围经济处于恢复过程；再加上财政政策如保障性住房依然可期。虽然当前产成品库存、原材料库存都呈现上行趋势，并且预计原材料库存将在4月份之后出现去库存的情况，但是只要不出现08年剧烈的去库存的情况，去库存对企业盈利的负面影响不大。

经济扩张隐忧也促使政策平稳。流动性增速已经回落到历史低位，票据贴现利率、银行间拆借利率并未如此前信贷投放偏紧时出现的每逢月底季末飙升。对于煤炭和日常用品涨价压力，发改委通过协商和行政控制来对煤炭涨价和日化产品涨价进行抑制。境外货币政策调整预期将促使通胀环比压力回落。欧元区2月份通胀达到2.4%，超过了欧洲央行2%的控制目标，鉴于大宗商品高价格和高库存的现状，国内通胀环比压力将保持平稳。

限售股解禁减少使得二级市场资金面改善。股改限售股减持将大幅减少124亿至109亿。综合来看4月资金缺口约40.1%，比上月59%的资金缺口大幅改善。经济周期利空已经反应了1.5年，政策利好也已经反应了1.5年。资金流向成为主导市场的因素，资金低配的方向也成为成为超额收益的方向。

投资主线：周期估值修复，地产、家电、金融、水泥、机械周期股估值修复仍将继续。地产销量相关的行业优于地产投资相关的中游，实体经济逐步恢复和流动性收紧将使得中游优于上游，资源受制于全球流动性逐步收紧，更多的只是结构性或者脉冲式机会。从需求来看，虽然新开工增速快速回落，但产业链带动并未减弱。无论是固定资产投资，还是房地产投资，建安工程和设备购置增速触底，新开工和投资增速回落主要是其他费用如购置土地等增速快速回落。

主题投资：政策驱动成长，新能源、信息设备与软件、军工能源价格高位、电力短缺、十二五规划特别强调的“控制能源总量”利于新能源、节能、环保。国际络股泡沫正在形成，智能终端放量、十二五规划和政府工作报告中特别强调的信息化，利于信息设备与软件。地缘政治紧张与国防白皮书将带动军工股机会，对十大军工集团旗下上市公司的梳理，启动重组可能性较高的公司有航天电子、中国重工和江南红箭。