诺亚财富6月房地产信托产品发行规模超四成

报告摘要：

中采PMI和汇丰PMI双双环比下降，中国经济复苏依然疲软。需求不足的情况下，CPI与PPI的下行趋势，以及货币与信用增速下降，进一步预示未来一段时间通胀压力不大。人民币升值预期转向，国际资本流入趋势放缓甚至出现局部逆转。

6月的货币市场，看似是资金主导，实则是政策主导。基础货币呈现紧缩趋势，流动性紧张与市场情绪在6月20号达到顶峰，25号后有所消退。下半年货币信用环境趋紧，短期利率面临较大不确定性。

流动性紧张导致5、6月份银行间债券市场现券交易规模连续大幅降低。债券收益率大幅攀升后有所回落，但幅度有限。长期国债收益率后期仍可能因为较高的银行间市场利率而回升，债券配置要加强平台自律的建设。价值强于交易价值。

上月，集合产品发行数为240只，预计发行总规模为404.2亿元。新发行产品的平均收益率为8.4%，收益率中位数为8.6%。信托资金主要投向是房地产和基础设施，规模占比分别为45%和26%。因为6月银行间市场流动性紧张，信托产品收益率也整体上升，尤其是工商企业类项目。

中国经济复苏依然疲软。在5月中国制造业采购经理指数（PMI）短暂回升之后，6月中采制造业PMI再次下跌，与汇丰制造业PMI趋势保持一致。中采6月制造业PMI为50.1，较5月下降0.7个百分点；汇丰6月制造业PMI为48.2，较5月下降1个百分点。中小企业的复苏尤其显得困难（见图表1）。

图表1、经济复苏疲软（%）

注：红色虚线为PMI的“荣枯线”

数据来源：(,)，诺亚研究

未来一段时间通胀压力不大。5月全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.1%，环比下降0.6%。鲜菜价格下降幅度较大是拉低CPI的主要原因。5月全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.9%，环比下降0.6%。需求不足的情况下，CPI与PPI的下行趋势进一步预示未来一段时间通胀压力不大（见图表2）。

图表2、通胀压力不大（%）

数据来源：同花顺，诺亚研究

货币与信用增速下降。5月底广义货币（M2）余额为104.2万亿，同比增长15.8%；5月底社会融资总量为1.2万亿；5月新增人民币贷款6674.2亿元。

图表3、货币增速下降

数据来源：同花顺，诺亚研究

人民币升值预期转向，国际资本流入降低。美元兑人民币无本金交割远期外汇交易（NDF）近期走势显示出美元兑人民币升值趋势，主要受此影响，国际资本流入趋势放缓甚至出现局部逆转，5月金融机构外汇占款新增人民币668.6亿元，创2012年12月份以来的新低。

图表4、人民币远期贬值，资本流入下降

数据来源：同花顺，诺亚研究

6月的货币市场，看似是资金面主导，实则是政策面主导。利率的比上年减少1650万人。在全国政协委员大幅波动反映了市场情绪，市场情绪经历了“流动性紧张——不作为不表态——市场恐慌——利率大幅波动——央行表态——市场情绪缓解——利率回落”的过程。

4、5月份，因为财政性存款的集中上缴和新增央行外汇占款的大幅回落，尽管央行在公开市场净投放且规模增大，但基础货币依然呈现紧缩趋势（见图表5）。

图表5、基础货币投放呈现紧缩趋势（亿元）

数据来源：同花顺，诺亚研究

流动性紧张与市场情绪在6月20号达到顶峰。这天，SHIBOR达到了历史高点，盘中隔夜一度达到30%。最终，隔夜收于13.4440%，7天收于11.0040%，3个月收于5.8030%，6个月收于4.2425%。

6月24日，央行下发了《关于商业银行流动性管理事宜的函》，25号公开作出“当前流动性总量并不短缺”的表态之后，银行间市场利率快速回落。6月28号收盘隔夜SHIBOR降至4.94%，7天SHIBOR降至6.16%，为6月中旬以来的新低（见图表6）。

下半年货币信用环境趋紧，短期利率面临较大不确定性。正如我们在半年度策略报告中所言，SHIBOR会回落但不太可能回到前四个月的低水平。

图表6、银行间市场利率“过山车”（%）

数据来源：同花顺，诺亚研究

根据央行近期发布的《2013年5月份金融市场运行情况》，2013年1至5月（尤其是5月份），银行间市场债券发行同比环比均增长，但由于5月份银行间市场流动性紧张，导致银行间市场现券成交同比环比均大幅下降。根据我们的观察，银行间市场债券供需失衡的情况在6月份加剧，导致多个新券缩减规模、发行延期甚至取消。

5月份，银行间债券市场发行债券9062亿元，同比增加47.9%，环比增加7.0%；同业拆借市场累计成交4.44万亿元，同比下降16.7%，环比下降1.4%；同业拆借加权平均利率为2.92%，较4 月份上升42BP；银行间债券市场现券交易累计成交2.69 万亿元，同比下降62.0%，环比下降60.6%。

中国中央国债登记结算有限公司数据显示，6月银行间债市现券交割量仅为9976.47亿元，较5月的2.36万亿继续大减，接近2007年初时较低水平。

流动性紧张的预期从短期传导至长期，导致各期限国债收益率相继大幅攀升，均升至3.6%以上。

虽然短期流动性担忧缓解，但央行并未大量投放资金，短期内资金面依然不乐观，这使得在回归此轮流动性紧张之前的国债收益率水平方面，短期限品种幅度不如长期限品种（见图表7）。长期国债收益率后期仍可能因为较高的市场利率而回升，这也是我们认为下半年利率债着重中长期品种配置而非交易的原因之一。

图表7、国债收益率大幅回落（%）

数据来源：同花顺，诺亚研究

上月，集合信托产品发行数为240只，预计发行总规模为404.2亿元。新发行产品的平均收益率为8.4%，收益率中位数为8.6%（见图表8）。

图表8、部分信托产品基本资料

数据来源：财汇，诺亚研究

新发行产品的主要投向是房地产和基础设施，规模占比分别为45%和26%（见图表9）。我们认为下半年以房地产和地方政府融资为主的贷款类信托仍是主要品种。

图表9、信托资金投向

数据来源：财汇，诺亚研究

因为6月银行间市场流动性紧张，各类市场的利率相继大幅攀升。新发行的信托产品收益率也整体上升，尤其是工商企业类项目。而房地产和基础设施项目原本收益率就比较高，此次并未受到影响（见图表10）。

图表10、上周新发行信托产品平均预期年收益率

（注：空白处为统计期内无此类产品发行，或者无法统计到数据）

数据来源：财汇，诺亚研究

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